挑战与调整
加入世界贸易组织条件下制约中国货币政策的主要因素
（一）货币政策的独立性受到制约。
由于经济全球化条件下的宏观均衡受到对外经济活动的制约，因而主要受国际市场制约的进出口波动、国际资本流动及其变化等必然会干扰货币政策的有效实施。从货币政策的独立性来说，经济全球化的影响主要表现在以下几个方面：
1、汇率制度的选择
从国际金融理论的角度看，在高度的经济全球化下，如果维持固定汇率制度，各国将丧失货币政策的独立性，只要那些能够影响全球经济的中心大国才能保持货币政策的独立性。由于资本的高度流动性，国内货币政策的变动将导致国内外利率水平的偏离，引发的国际资本流动将抵消掉货币政策的效应，使国内货币政策归于无效。
在浮动汇率制度下，宏观当局理论上获得了利用独立的货币政策来影响国内的实际产出水平、实现各自宏观经济目标的能力。在这一调控过程中，国内货币政策是主导性的，国内货币政策效应通过特定的途径影响到汇率水平，进一步推动货币政策目标的实现。
1994年我国实现汇率并轨以来，实行了管理浮动汇率制度，但是在事实上，我国的人民币汇率实际上是盯住美元的、在一定幅度内波动的汇率制度。这种汇率制度在一定程度上降低了我国货币政策的独立性。这突出表现在我国经济周期波动与美国经济波动的不一致所可能带来的宏观冲击。在美国经济波动的上行阶段、美元保持升值的条件下，人民币在国际市场相应升值，外贸出口的国际竞争力受到影响，如果这一阶段中国国内经济尚处在内需不足的经济波动下行阶段，外需下滑和内需不足必然加剧宏观调控的难度，中央银行刺激经济的政策会在一定程度上加大货币贬值的压力。事实上，这正是我国宏观调控近年来遇到的问题之一。
2、利率等主要宏观变量的
稳定性和可预测性在我国当前实行的管理浮动汇率制度下，利率等经济变量必然受到对外经济活动的影响。1994年以来，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，在国内实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境下，国内外利率差趋于扩大，导致了国际资本的流入，在一定程度上抵销了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。在这种状况下，中央银行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际主要货币、特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。在这一过程中，调整利率的独立性是有限的。
（二）货币政策政策的国际溢出效应趋于明显。
中国对外开放程度的提高和经济全球化的不断发展，使得对外经济活动对中国货币政策的影响越来越大，世界各国的宏观政策对我国货币政策的影响越来越明显。另一方面，中国经济实力的提高，使得中国的货币政策政策对于其它国家的经济运行同样形成一定程度的“溢出效应”。
事实上，在全球经济一体化的背景下，一个国家的货币政策政策必然具有双向的“溢出效应”，一方面，该国的货币政策政策会对其它国家的经济金融运行发生影响；另一方面，该国的货币政策措施同时也会受到其它国家货币政策政策的制约，从而影响到货币政策的有效性。这样，在经济全球化条件下，货币政策当局必须充分关注货币政策的双重“溢出效应”，在进行货币政策决策时充分考虑国际经济因素对本国调控措施的制约、本国调控措施对其它国家的影响，充分关注汇率、外债、外汇储备等外向性经济变量，注重国际货币协调。
尽管从理论上说，实现浮动汇率制度能够使中央银行获得比较充分的货币政策独立性。但是，布雷顿森林体系崩溃以来的货币实践证明，即使是在浮动汇率制度下，各国货币政策之间的溢出效应和不同国家货币政策的差异，已经成为制约各国货币政策的重要因素。从当前的环境看，大规模的、投机性极强的国际资本流动是传递各国货币政策“溢出效应”、干扰各国货币政策有效实施的主要渠道。东南亚货币危机的爆发，使得包括发达国家在内的世界各国开始越来越关注大规模国际资本流动及其影响。
（三）货币供应的内生性增强
随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行，中央银行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外，与对外经济活动相关的货币供应及其变动已经不能为中央银行所控制，而是取决于经济增长状况、进出口状况和资本流动状况。对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的货币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是中央银行控制货币供应量的主动性就越低，货币政策在控制货币供应方面的效率也就越低。
历史地看，近年来我国基础货币的投放中，与对外经济活动相关的货币投放所占的比重呈现明显的扩大趋势。1993年我国的基础货币中，国内信贷占93％，外汇占款占7％，1994年以后，外汇占款占比迅速上扬到75％以上。从外汇市场的运行状况看，在外汇市场持续供大于求的市场格局下，中央银行为了维持汇率的稳定被动吸纳外汇储备，由此增大的货币投放也是被动的。宏观当局为了保持货币供给量的增长在预定范围内以实现预定的政策目标，就不得不压缩国内信贷。目前，中央银行一般性再贷款占全部资产运用的比例已从1993年底的72％降到30％左右，且主要集中在中国银行、中国农业银行等。1999年，从各个国有银行剥离不良资产的金融资产管理公司先后成立，其从国有银行购买不良资产的主要资金来源渠道之一，就是从国有银行划转的再贷款，因此，国有银行对于再贷款的依赖程度将明显降低。
经济全球化的发展和对外经济开放程度的提高，不仅从货币投放的渠道影响货币供应，还通过外资的配套资金等渠道影响国内的资金供求。据调查，每利用一美元需要配套人民币资金15-20元左右，包括关税、土建、国内设备、安装调试、流动资金等。如果再加上通货膨胀的影响，需要配套的人民币资金更多，如果按我国外债余额1066亿美元计算，需要配套人民币15000-20000亿元，这些配套资金是保持我国外债使用率的前提，在某种程度上也成为中央银行货币供给不能减少的一部分，这又进一步销弱了中央银行控制货币供给量的主动性。
（四）货币政策的作用机制出现变化。
经济全球化的发展和对外经济开放程度的提高，使得货币政策的作用机制出现了深刻的变化；由于我国正处于从计划经济向市场经受转轨的进程中，经济全球化的发展对于市场化的货币政策的建立发挥了事实上的推动作用。
1、货币政策的传导途径。
从理论角度看，货币政策的传导途径通常有三个：利率途径（及其它资产价格途径），信贷配给途径和国际经济途径。这三种途径在整个政策传导中的作用大小，取决于经济全球化的发展和对外经济开放程度的变迁。在封闭经济条件下，宏观当局主要依赖信贷配给和利率途径。对外经济开放程度的提高，相应提高了国际经济途径在货币政策传导途径中的作用。在经济全球化条件下，货币政策当局调节国内利率水平后，一方面，套利资金的套利活动能够影响国内货币总量；另一方面，利率波动引发的国内供求状况变化会引致国际收支状况的变化，国际收支的变动也会影响到宏观经济活动水平。套利活动、国际收支状况的变化会影响到外汇市场的供求状况，引起汇率的调整和国内货币供求状况的变化。当前，国际经济途径对于我国货币政策传导的重要性趋于上升。
2、货币政策的时滞变化。
从货币供应扩张的角度看，经济全球化的发展和对外开放程度的提高，促进了本币资金运行“时滞”的缩短。在对外开放程度有限的宏观环境下，中央银行基础货币从投放到扩张要经过从中央银行到商业银行一系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款-贷款转化过程（也就是货币乘数的作用过程），具有较长的时滞。经济全球化的发展，特别是1994年汇率并轨，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，而外汇占款能够通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这相应导致货币供应量扩张速度的加快和调控时滞的缩短。
3、货币政策的结构性变化。
经济对外开放程度的提高，使得货币投放的结构发生显著变化，主要表现在：在外汇占款所占比重较大时，外向型企业、部门和行业，以及对外开放程度较高的沿海发达地区，资金供应相对充足；内向型企业、部门和行业，以及开放程度较低的内地地区，资金供应相对短缺。这种结构性变化对于货币政策提出了新的挑战。
4、货币政策中介目标的变化。
从国际范围内来看，经济全球化不断发展的过程，往往伴随着货币政策的中介目标从总量性指标逐步转向价格性指标。八十年代，西方各国纷纷放宽甚至放弃传统的货币总量的目标，以适应经济全球化发展、金融创新、金融市场国际化、国际性的货币替代等。西方各国有的开始采用覆盖面更广的货币指标，更多的开始改用利率、汇率等价格性中介目标，有的国家甚至直接盯住货币政策的最终目标等。
（五）外汇管制效率是影响货币政策的重要因素。
由于我国当前依然保持资本项目的管制，货币政策能够通过外汇管制的实施，来降低国际资本流动的冲击，提高货币政策的有效性，尽管这在一定程度上要以牺牲经济效率为代价。不过，尽管存在外汇管制，不同的经济主体出于局部的经济利益，常常采取一些违反外汇管制措施的行为，于是，外汇管制外币的本币化。所谓“外币本币化”，是指在宏观紧缩的条件下，不能从国内获取足够人民币资金的企业通过资本流入在国内结汇换取人民币的现象。这种外资流入纯粹是为了绕过国内贷款规模限制而利用银行间外汇市场换取人民币资金，企业承担了明显的汇率风险。在外资流入时，这些“本币化”的外资最终都成了中央银行的外汇储备，形成外汇储备的虚增，加剧了中央银行基础货币结构和货币供给对象结构的不平衡，降低了中央银行控制货币供给量和控制货币投放结构的主动性；这些外资流出时，则会对国际收支平衡形成压力，并相应降低外汇储备、挤压国内的本币供给。
1、隐性外债。
所谓隐性外债，是指实质上是外债，但是采取了其他一些更为隐蔽的形式，如转移定价；采取“假合资”的形式，中方给予外方以换取固定投资收益的保证，合资、合作企业的经营风险完全由中方承担。首先，这些外债常常以不同的形式进入银行结售汇渠道，在隐性外债的流入和流出时期，外汇市场的供求矛盾会明显加剧。其次，隐性外债并不在国家外债统计范畴之内，但又属于境内机构以外币承担的具有契约性偿还义务的债务，具备了外债的性质，影响了我国国际收支统计和外债统计的准确性，给国家宏观经济传递不准确的信息，使国家潜在外债偿还风险增大。第三，隐性外债中的相当大部分投向交通、能源、通讯和商业服务，多为外汇不平衡项目，现时结汇及未来汇出问题将对人民币汇率、外汇储备及至整个国际收支和国民经济产生不可忽视的影响。
3、货币替代。
所谓货币替代，是指由于金融抑制、金融市场不发达和效率低下、以及经济政治等的不稳定，引发的国内公众对本国货币的躲避行为。国际金融界一般用外币存款占金融资产的份额来衡量货币替代的程度。研究表明，我国的货币替代较低，主要体现于居民在国内的外币存款以及在国外的存款，同时货币替代程度的高低与汇率风险的大小呈正相关。1998年以来，东南亚货币危机的负面影响不断显现，国际外汇市场大幅波动，部分企业、居民存在人民币贬值的预期，主要表现在外币存款的超常规增长、外汇贷款的萎缩、外汇投机性交易的活跃等。货币替代是许多发展中国家遇到的金融难题，它具有许多负面影响：（1）货币替代增大了货币政策操作的难度，干扰了货币政策的独立实施。例如，在政府试图通过扩张性货币政策刺激经济增长时，新增的本币供给中，有一部分转移到国外，这样，扩张性货币政策的某些目标（如刺激增长、减少失业等）就会难以实现。（2）货币替代具有内在的紧缩效应。由于货币替代过程中资金从本币向外币转移，本国居民将减少国内消费支出在国内收入中的比重，即是将较多的本国购买力转移到相同数量的外币资产上。（3）易于诱导投机性活动。
（六）外部经济平衡因素在货币政策中的地位显著上升
经济全球化的发展和对外经济开放程度的提高，使得对外经济部门对于宏观平衡的影响力明显增大，从而迫使宏观当局在注重内部平衡的同时，越来越注重外部平衡。货币政策在兼顾内外平衡两个目标时，常常是两个目标出现相互冲突的情况。这就迫使货币政策当局综合运用多种调控措施，并注重不同调控措施之间的协调。显然，与封闭经济条件下的货币政策相比，经济全球化条件下进行货币政策的难度明显增大。
从宏观平衡等式M-X=（I-S）-（T-G）的角度看，对外经济活动对宏观均衡的影响主要是通过国际收支的差额（M-X）。尽管国际收支形成的差额可以通过其它渠道进行弥补，从而达成宏观经济的平衡，但是，过大的国际收支顺差会造成国内通货膨胀压力，过大的国际收支逆差则可能造成国内需求萎缩的压力。
随着对外开放程度的不断提高，汇率、外汇储备和国际收支状况在货币政策中的地位也是不断上升的。汇率的不稳定常常既是宏观经济不稳定的表现，同时也是宏观经济动荡的原因之一。大幅度的汇率波动增大了国际贸易的成本和贸易部门的相对稳定。在本国汇率偏离均衡汇率的条件下（高估或低估），扭曲的汇率水平会导致国内贸易部门和非贸易部门的不平衡，并导致资源配置的低效率，加大了国内资源配置在贸易部门和非贸易部门的结构性矛盾。具体来说，高估的汇率会抑制出口的扩张，并导致资源向非贸易部门的过分集中；与此相对照，低估的汇率使出口过度扩张，并导致资源向贸易部门的过分集中。随着开放程度的提高，汇率通过财富效应、收入分配效应等渠道和方式，会对宏观金融运行产生多方面的影响。
（七）经济全球化对传统货币政策的挑战
经济全球化的发展，使得原来在封闭经济条件下能够进行的计划控制变得难以实施；随着对外经济开放程度的提高，货币政策方式也就被迫从原来以计划性的直接控制为主要基础的货币政策方式，逐步转向以市场为基础的、间接化的货币政策方式，表现在调控机制上，就是要逐步建立和完善新的经济金融环境下货币政策的开放机制。
1、“非计划性”的外向性经济变量增大了计划性控制手段实施的难度。
在经济全球化条件下，外汇储备、外汇占款、国际收支状况等与对外经济活动紧密联系的经济变量的变动一般是随机性的、“非计划性”的，是宏观当局难以在事先准确地预料和决定的。在原来我国宏观调控主要依赖计划性直接控制措施的条件下，对外开放程度的提高和外向性经济变量波动的随机性，常常使中央银行处于被动地位。这就迫使中央银行放弃直接控制，培育市场化、间接化的调控工具，包括利率和公开市场业务等。
2、大规模的资本流动加大了宏观当局对于货币总量的控制难度。
从国际范围内来看，大规模的国际资本流动已经使货币当局越来越难以控制国内的货币总量，作为货币政策效率的一个重要理论支持，货币总量指标与实际经济活动之间的相关性越来越差。这使得许多国家逐步放弃了对货币总量指标的依赖，转而更为重视一些市场化的指标，其中主要是利率水平。外资流入规模的扩大，也同样使我国货币当局对于货币总量进行控制的难度加大，这就迫使货币当局逐步放弃计划性的调控手段，转而培育和采用一系列市场化的调控措施，表现在货币政策的操作上，就是各国调控当局均越来越依赖于通过公开市场业务来调节短期市场利率，并以此先实现货币政策的目标。（未完待续）（巴曙松）