央行加息，在两难中抉择
中国人民银行决定从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58％提高到5.85%，其它期限的贷款基准利率也作了相应的上调，而存款利率则保持不变。这是央行自2004年10月29日上调存、贷款基准利率0.27个百分点后，再次动用加息手段调控出现过热迹象的宏观经济，所不同的是，这一次只调贷款利率而没有动存款利率。从中我们可以看出，在当前的经济形势之下，央行虽利用紧缩型货币政策以解燃眉之急，但却面临诸多压力和担忧：
一是投资过热与物价指数平稳矛盾
由于国内长期的低利率政策，不仅使资金使用效率低，而且也表明资金使用成本低；不仅制造出巨大的寻租空间，而且造成谁获得谁获益。在这种情况下，投资过热也十分自然。利率水平的确定需要综合考虑各种因素，尤其应充分考虑通货膨胀及消费者物价指数。目前经济中投资过热局面依旧存在，而物价却处于低位。统计显示，一季度中国全社会固定资产投资同比增长27.7％，增速比上年同期加快4.9个百分点。分地区看，全国投资增幅超过35的省份有16个；分行业看，制造业30个行业中，投资增幅超过40％的有16个。在快速增长的投资拉动下，一季度中国经济增速达到10.2%，已处于偏快区间。与此相伴，全国金融机构前三个月新增贷款额达到了1.26万亿元，占全年贷款目标的50％以上，信贷的快速增高是带动投资过快的一个重要因素。而与此同时，消费物价指数同比依然维持在低位，一季度居民消费物价总水平仅同比上涨1.2%，比上年同期回落1.6%，3月份仅为0.8％的增幅，是2003年11月以来的最低水平。这使央行不能轻易提高存款利率，居民消费仍然需要鼓励，央行不希望居民把太多的钱存入银行，并希望用这种办法把高达10万亿的存贷差降下来。
中国的经济增长在今年需要更多依靠内需拉动。但是，令人担忧的是，内需更多来自投资，而非消费，内部失衡情况有所加剧。投资在没有完成前是需求，等完成后就转为了供给。目前绝大多数领域生产能力过剩的情形尚未消除，如果不能很快地将地产、汽车、钢铁、建材的投资热降温，一两年后生产能力全面过剩、物价水平不断下降的通货紧缩将会雪上加霜。
二是银行放贷冲动与转移居民财富矛盾
此次加息直接造成存贷利息差加大，在盈利压力和宽货币局面下，此举可能会增长银行的放贷冲动，增大经济运行的潜在风险。由于直接融资渠道有限，企业对贷款的需求呈刚性，上调贷款利率对于银行信贷规模影响不大。目前几大银行在股份制改革和农村信用社改革以后资本充足率得到提高，出于对盈利目标的追求，具有很强的贷款冲动。银行超额存款准备金率从去年底的4.17%，下降到今年第一季度末的3.00%，就是银行自身放贷冲动的一个表现。
利率在政府管制的条件下，由于无论名义利率还是实质利率都过低，就会造成把债权人的利益向债务人转移，即谁储蓄谁输送利益，谁借钱谁就会获得利益。如目前银行体系内一年期存款利率仅为2.25%（扣税后1.8%），而民间借贷市场利率却高达12％以上，相差6倍多。对于目前国内16万亿元的居民储蓄存款，如果以市场化民间借贷市场利率来计算，那么一年财富转移就达1.6万多亿元。如果不以这种市场化利率来计算，储蓄存款利率若上升2个百分点，那么一年的转移财富也达3200亿元。这种社会财富制度化转移，不仅使得社会财富迅速向房地产等少数使用这些资金密集的产业转移，也使居民财富迅速减少，消费力不断下降。既然企业借到钱就是利益，那么企业不仅会拼命地去借钱，也会尽力去银行借钱来投资，投资过热也就自然了。此次利率调整而存款利率不调，其实是居民的财富再次向金融机构输送。
改革开放以来，我国实际存款利率水平有8年为负值，实际贷款水平也有7年为负值。但同期居民储蓄却一直以30％左右的幅度增长。这是由于政府在抑制信贷市场的同时，还抑制了资本市场，由于投资渠道少，居民不得不选择储蓄。无论是发达国家还是发展中国家，利率水平均与GDP增长成正比，但国内银行的利率水平则基本上与GDP成长相背离，并且利率水平下降时与国际市场看齐，在国际利率水平上升时，国内利率则没有随之变化。
三是银行流动性过剩与居民储蓄不断增长矛盾
事实上，面对流动性过剩，今年一季度以来，央行已经加大公开市场的操作力度，回笼货币。一季度货币投放总量和货币回笼总量分别达到16913亿元和21423亿元的总规模，当期共实现货币净回笼4510亿元。除了1月由于春节临近而增加资金净投放2773亿元，2月、3月分别发行央行票据6753和5600亿元，货币净回笼量分别达到4983亿和2300亿元。但是，流动性过剩的势头并没有受到抑制。中央国债公司的分析报告显示，虽然一季度信贷增长达到1.26万亿元的“高峰”，但是银行存贷差却呈现扩大趋势。3月的存贷差额为10万亿元，较上月增加3300万元；存贷比也由上月的68.86％降低至67.3%。大量的流动性，正是银行系统加大信贷投放的内在动因。由于实际上的存款利率很低，不仅加剧了银行资金的流动性，使资金变得十分便宜，也使得银行的贷款需求变得十分迫切。
与此同时，居民储蓄却不断增加。截至2005年12月末，我国城乡居民储蓄存款突破14万亿元，达到141050.99亿元。这是在2005年一年内，我国城乡居民储蓄存款连续跨越的第三个万亿元大关。2005年1月，居民储蓄存款余额突破12万亿元，5月份即突破13万亿元。进入2006年，储蓄存款增速不减，2月份即突破15万亿，3月份又创历史新高，达到16万亿人民币。
近年来，我国直接关系到城镇居民切身利益的改革措施较多，如就业制度、退休制度、医疗制度、住房制度和教育制度等各项社会保障制度的改革，使消费者对未来支出的确定性、依赖性心理演变为不确定性心理，居民为了防范未来的支付风险减少了即期的消费。同时由于城乡居民即期收入不稳定，也导致人们通常采取预防性措施，消费倾向呈下降趋势且难以改变。
四是平抑房价与增加居民购房成本矛盾
随着国家一系列宏观调控政策的相继出台并逐步贯彻实施，房地产投资增速过猛的势头得到了初步遏制。一季度，全国房地产开发投资2793亿元，同比增长20.3%，增幅比上年同期回落6.5个百分点。房地产投机需求有所降温，但房地产行业存在的内在矛盾还没有得到有效解决。销售价格增幅总体趋缓，但热点地区房价增幅加速，比如深圳特区内的商品房均价已破万元大关，达到10313.89元/平方米。目前，从大中城市，甚至到县城房价快速上涨已经成为一个普遍现象。而宏观调控中所直接指向的房价抑制涨幅的初衷并没有得到实现，在百姓眼里房价是一直在快速上涨的。过高的房价不仅使得百姓没有购房的支付能力，降低了百姓住房的需求，降低了百姓的福利水平，也导致社会财富越来越向少数人集中，形成两极分化。贷款利率上升肯定会增加开发商的融资成本，而这种成本最终会转嫁到房价里面去，最终还是要由购房者买单。对于购房者来说现在分三类，第一类是已经贷款购买了房子且是用来消费的，这些人的负担肯定加重了；第二类是炒房者，会受到抑制；第三类是没有买房的，这样调息对其是个很大的打击。
这次加息会在一定程度上增加了居民贷款的利息支出，虽然贷款基准利率上调0.27个百分点，以一笔10万元20年期等额本息还款的住房贷款为例，利率调整后贷款客户的每月利息支出仅增加约16元。这对于购买高档住宅的人来说，这点资金成本的增加可以说是微不足道的，但对于中低收入贷款买房的人而言，即使每月多支出16元，或许就意味着要从别的消费支出中减少16元。可以说，贷款利率的调整对这部分人的影响是刚性的、直接的，是拆东墙补西墙的。
五是对外贸易顺差与人民币升值压力矛盾
2005年中国贸易顺差超过了1000亿美元，创出历史新高。并加剧了中国同其他主要贸易伙伴国的摩擦。同时自今年2月份起，中国已跃居成为世界第一大外汇储备国，3月末中国外汇储备增至8751亿美元。外汇储备过高确实给中国经济发展带来了一些隐患。央行不得不用大量票据或其他手段来进行对冲，购进外汇，放出人民币。这样就使得货币政策操作空间受到限制，在某种程度上，货币政策操作的独立性也受到了一定限制。央行目前货币供应量的主要渠道不是通过贷款规模，而主要是通过外汇储备增加来增加货币供应量。人民币升值预期使中国的银行间拆借利率低于伦敦银行间同业拆借利率300个基点甚至更多，也就是说，只要人民币升值预期依然存在，那么流动性过剩的情形就不太可能改变。
自去年7月21日人民币汇率实行浮动以来，人民币对美元一直呈单边上扬态势。在这种情况下，加息可能吸引更多的外资流入，增加人民币升值压力。央行此前一直认为，保持中美之间的利率差，有助于缓解人民币升值压力。为此，在美联储连续多次加息后，我国央行均不为所动。目前由于国内外对人民币继续升值的预期仍然很强。如果央行上调存款利率或金融机构准备金率，同时并未允许人民币加大升值力度，有可能引发货币市场利率飙升，加剧外部失衡，导致境外资金继续流入，从而进一步加大人民币升值压力。
2003年以来，央行在调控货币供应中始终希望使用利率手段，但是受到了国际“热钱”流入过多的限制，只能采用提高存款准备金等手段，吸纳因为外汇储备增长过猛所造成的货币流动性增长，实际是在本次加息之前，各方面还在讨论是否应该再次采用提高存款准备率的手段来回收过多的货币。而由于自2004年下半年以来美联储的15次加息，已经与人民币利率拉开了较大差距，这也许会给人民币利率的提升创造了一定空间。
加强宏观调控、抑制经济过热可供选择的手段，主要包括货币政策、财政政策以及产业政策，在货币政策中，加息又与刺激内需和抑制人民币升值的政策取向相悖。预计未来央行的货币政策将与国家宏观调控政策相配合，根据经济金融运行的变化，将继续通过运用货币政策工具和公开市场操作，有效对冲外汇占款的增加，同时可能采取降低和取消利息税、提高存款准备金率以及加强对过热行业的信贷监控力度等措施保持货币与信贷的合理增长。
夏志琼/辽宁