多级托管如何促进 债券通的托管创新？
巴曙松/北京
导读：
以最小的成本，妥善解决境内、外债券市场之间存在的制度差异，对提高境外机构参与中国债券市场比例尤为重要。债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，迭加上中国的托管制度下所要求的穿透性模式，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接，以较低的制度成本，推动较高的市场参与。
“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券通是深化内地和香港市场互联互通的重要里程碑，是更为适应国际投资者交易习惯的机制，与现有债券市场开放管道并行、更富有效率，在许多环节实现了明显的创新和探索，有利于吸引更多境外投资者参与中国银行债券市场。
债券通的一大创新点，体现在债券的托管结算环节，即以国际债券市场通行的名义持有人模式，迭加上中国债券托管制度下所要求的穿透性模式，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接。这一创新举措在国际惯例的框架下满足了境外投资人参与中国债券市场的需求，又完全符合中国债市现有的监管要求，可谓一举两得。
目前，境外市场对债券托管主要采用了名义持有人制度和多级托管体系。多级托管体系是国际金融市场发展过程中自下而上，由各类参与者自发、分阶段、长期发展起来的，是在法律体系和操作惯例下形成的制度选择，成为当前国际金融市场通行的主流托管模式。在海外市场上，允许采用名义持有人账户结构的国家和地区所托管的资产规模占比超过90%。在一些新兴市场国家开放的过程中，近年来
也出现了顺应这一惯例而修改本地市场制度的情况，例如韩国在2016年将股票市场的一级托管改为多级托管制度。可见，在市场较强的网络外部性作用下，多级托管制度在国际金融市场占据绝对的主导地位。
目前，中国债券市场采用的“一级托管制度”，是在过去20年自上而下推动和发展起来的，具有透明性、安全性、穿透性等特点，能够较好地满足市场管理需求。但是，对境外参与者而言，由于“一级托管制度”与“多级托管体系”存在明显差异，他们在进入中国债券市场的过程中，对一级托管账户机制的操作和适应都面临较高的转换成本。例如，境外市场根据国际通行的名义持有人制度长期形成了一套完整的法律协议文本、内部合规流程等制度，在进入中国债券市场的过程中需要匹配“一级托管制度”，那么，境外机构投资者需要对操作模式、内部管控等环节进行大量调整，内部法律合规与后台运作将面临很大的转换成本，从而影响海外机构、特别是中小型海外机构参与内地债券市场的积极性。
从这个角度看，以最小的成本，妥善解决境内、外债券市场之间存在的制度差异，对提高境外机构参与中国债券市场比例尤为重要。债券通以国际债券市场通行的名义持有人模式，迭加上中国的托管制度下所要求的穿透性模式，实现了“一级托管制度”与“多级托管体系”的有效连接，以较低的制度成本，推动较高的市场参与。
具体来说，在债券通制度下，香港金管局的债务工具中央结算系统（HKMA-CMU）作为香港市场的中央债券存管机构，与作为内地中央债券存管机构的中债登和上清所进行连接，为境外投资者办理债券登记、托管和结算。这样，境外机构就可以在不改变长期沿袭的业务习惯，同时有效遵从中国内地市场制度的前提下，实现操作层面与国际惯例接轨，降低了不同市场体系对接的交易成本，也有利于在债券通开通后进一步发展与之相关的金融产品和商业模式（债券通的北向通系统设置见图表）。
从法律框架兼容性角度来看，债券通的北向通明确了相关交易结算活动将遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则，在名义持有人制度下，境外投资者通过名义持有人，即HKMA-CMU行使对债券发行人的权利。如果发生债券违约，HKMA-CMU作为境外投资者的名义持有人，登记为债券的持有人，可以行使相关债权人权利、提起诉讼。同时，境外投资者作为债券实际权益拥有人，在提供相关证据后，也可以以自己的名义在内地法院提起法律诉讼。
与现有债券市场的开放模式相比，债券通的设计理念不仅扩充了新的进入渠道，而且尽可能地与国际惯例接轨，沿用境外投资者所熟悉的电子交易平台和交易方式、结算托管基础设施和多级托管机制，在“本地原则为本，主场规则优先”理念下，便于境外投资者“一点接入”中国债券市场。
在不改变各自市场规章制度与交易习惯的前提下，债券通尽可能广泛地吸引境外投资者参与中国债券市场，为进一步提升中国债市的开放程度，促进中国债市的改革和开放、人民币国际化带来新的动力。7月3日，债券通“北向通”正式开通，当天交易金额超过人民币70亿元，至10月末，境外机构持有的境内人民币债券余额较开通前的8425亿元人民币大幅增加至1.1万亿元人民币（数据来源：中央国债登记结算有限责任公司、上海清算所网站），在一定程度上或受益于债券通的管道开放，反映出债券通对外资参与中国债券市场的追推作用。债券通运行的事实证明，名义持有人制度下的多级托管机制既能够有效满足监管机构的“穿透”要求，又能使境外投资者沿用现有的业务架构和操作习惯，还能拓展市场金融中介的托管结算业务，对搭建良好的债券市场生态圈和推动债券市场朝纵深方向发展，发挥着重要的促进作用。
（作者系中国银行协会首席经济学家，香港交易所首席经济学家）