构建对接新经济的探路者
黄湘源/深圳
导读：
“独角兽”一般是指估值超过10亿美元，拥有核心技术或者能够颠覆时代商业模式的成长性企业。“独角兽”之所以成为当今的热点和各国市场竞相争夺的资源，不仅是经济转向创新驱动的需要，也是资本市场改革重启的重要内容。
推进“独角兽”企业上市本应成为推行注册制改革对接新经济的探路者，但事实上，至少到目前为止，凡是露面的企业管理层人士却都在强调严审常态化。这在无形之中会不会无意地抵消了“独角兽”上市在改革方面的探路意义呢？
“对接新经济”，一个时髦的话题，也是一个重要的问题。在新经济独立风头夺尽眼珠的今天，却有很多新经济“独角兽”墙内开花墙外香。“独角兽”上市在A股甫一破题，就在市场上激起相当大的反响。这充分说明了一个千古不移的规则，顺时者昌。
中国的“独角兽”企业以前大都选择在美国上市，因为美国的资本市场施行的是注册制，我们的是行政审核一贯制。国情不同，市场制度也有所不同。近在咫尺的香港证交所因为错失了一个阿里巴巴，对要不要坚守“同股同权”反思了两年，终于决定从今年上半年开始，不仅允许“同股不同权”，还特许未盈利生物高新科技企业来上市。这对本已决定两年却又延期了两年推进注册制授权改革的国内市场而言，如果没有一点触动，显然是说不过去的。“独角兽”上市在A股的夺路而出，也许正说明了这并不只是一个小小的触动，而有可能是大动作。
在谈及“独角兽”问题时，证监会主席刘士余不失坦诚。他承认，限于当时特定的时间窗口、制度环境和市场容量，一些主体在中国，有特殊股权结构安排的新经济企业选择到境外上市，对提高企业的规范运作水平、提高企业质量以更好地服务境内居民来说，是好事情。但国内投资者没有享受到它们增长的成果，是一个历史的遗憾。按照他的说法，“在新时代，这个遗憾就不能再发生了。”
确实，目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。这些问题的存在如果势必影响到注册制改革的实施，那么，对“独角兽”企业上市会造成什么影响？
事实上，“独角兽”企业上市依然将面对上述问题，而且，由于其本身还有可能存在创新创业企业初期所普遍存在的盈利困难，以及可持续性未必稳定的现实问题，而且其中某些企业在股权结构上更是不可避免还存在AB股或“同股不同权”等特殊情况，而在目前暂时还不可能涉及《证券法》修法和类似注册制授权改革的情况下，这可能与A股市场现行制度发生难以调和的矛盾和冲突。既然争取“独角兽”企业回归上市，就有必要“创造很多的工具，或设置相应的制度安排，让企业自己选择”，那么，因势利导创造条件推进注册制改革，是否可以理解为顺理成章。
其实，新时代之所以命名为新时代，并不意味着它与过去的时代断绝了联系。相反，新是相对于旧而言，而且，一切新的事物都是在旧的基础上继承发展、改革创新而派生出来的。如果说这正是“独角兽”上市目前可以在市场条件尚未发生根本性改变的条件下，率先启动的根本理由，那么这个理由对于注册制改革也同样适用。
无论是注册制改革还是“独角兽”上市，其有可能遇到最大的问题与其说是市场不成熟，不如说是法治不完善、制度不健全。注册制改革延期如果只是为了避免单兵突进和与《证券法》修法稳步同行，这样的理由也不是不能理解。但是，“独角兽”上市为什么就可以在不与法同行的条件下单兵突进，甚至可以“即报即审”呢？可见，问题的关键或并不在于外部的客观条件，而在于决策者的主观意愿。尽管这种决策者选择意愿的自由度，在权比法大的情况下相当长的时间里还不可能会有太快的改变，但是，改革总是要向前推进的，区别也许只是在于刘士余所说的是改革的步子比较稳一点，还是稍稍大一点快一点。
在缺乏相应配套政策法规的条件下，如何稳步推进“独角兽”上市的相关改革，有很多需要监管跟进的具体问题。
“独角兽”上市首先涉及的将是一系列制度的创新，甚至可能会对盈利要求进行调整，对“同股不同权”做出制度安排。一般认为，CDR的方式更适合海外公司回归A股，这不仅是国际惯例，还可以避免一些法律原则上的不适用。问题在于，这种针对“独角兽”上市所设计的新“工具”和新“制度”，不应该只是临时性的应景措施，而是对接事关未来资本市场长远发展和整体建设的法制规范。
不过，尽管“独角兽”上市不妨碍两条腿走路，但有待解决的难题想必还不少。其一，在人民币对美元还不具备实行自由兑换的条件下，相当一部分“独角兽”不能直接IPO上市，而是通过CDR实行异地交易，难免会遇到交易价格与货币兑换价格“同股不同价”的问题；其二，在《证券法》及相关法律尚未修改到位的条件下，“独角兽”企业与现行上市公司在发行门槛、公司治理结构，以及信息披露等方面的要求均有可能需要有所不同，那么投资者权益保护难道也区别对待吗？其三，在IPO或CDR审核制继续保持越严越好的条件下，哪些能过关哪些过不了关，与其说是一视同仁，不如说区别对待，否则，为什么会出现有的36天就通过，而有的则一路跑了两年多呢？
此外，如何防止别有用心的投机者冒充“独角兽”企业上市圈钱，如何应对习惯于炒新、炒特、炒概念的市场过度投机炒作，而对跟风炒作的散户大割特割其“韭菜”，等等。在这些重要的问题上，打马虎眼显然是对付不过去的。
对接新经济并不意味着不论什么样的“独角兽”都有可能一哄而起地回归A股。但如果现行的市场制度和监管防范一成不变，也是难以应对发生了很大变化的新情况、新问题。难免有某些虽然称得上“独角兽”，甚至还颇有名气的“独角兽”，却未必能够通得过我们的严格把关审核的事情，或适应不了我们这个随时需要把投资者保护放在重中之重的市场环境。那么，这究竟该算是“独角兽”的问题，还是发审机制、监管机制的问题呢？这不是一下子就可以说得清楚的。问题的关键在于，不要让对接新经济由于法不到位和改革不到位而迫不得已地被打了折扣。这才是最重要的。
“独角兽”一般是指估值超过10亿美元，拥有核心技术或者能够颠覆时代商业模式的成长性企业。“独角兽”之所以成为当今市场的热点和各国竞相争夺的资源，不仅是经济转向创新驱动的需要，也是资本市场改革重启的重要内容。新时代更充分地凸显了资本市场改革对接新经济的紧迫性。过去那种“独角兽”墙内开花墙外香的情形再也不应该继续下去了。这也正是“独角兽”上市的最大和最重要的意义之所在。
对于资本市场来说，跟新经济真正有效的最好对接，不是鸡汤，更不是忽悠。国内国外成功的经验都告诉我们，唯有依法治市，推进改革，才有可能在更好地对接新经济同时，更好地保护投资者利益。否则，一仍其旧的见招拆招，不仅难免会被塞进有失公平的私货，更重要的是，越是过度监管，越是可能会使这个原本就已够乱的市场越来越乱。乱中取胜和浑水摸鱼，显然并不符合大多数正在尽力争取回归国内市场“独角兽”企业的初心，也必然会有违管理层大力推动“独角兽”上市对接新经济的本意。
我们的资本市场在热情拥抱“独角兽”的同时，有必要将“独角兽”上市纳入资本市场长期制度建设和根本法律规范的轨道。也就是说，应“独角兽”上市所设计的“工具创造”和“制度安排”不仅需要有法可依，稳中求进，更应该尽可能主动并更多地和创造条件推进注册制改革结合起来，不仅能让“独角兽”上市可以更好地对接新经济，而且还有可能在推进依法治市的同时，更好地创造条件推进注册制改革。无论如何，只有不失时机地顺应新时代的改革大趋势，才有可能真正成为对接新经济的探路者。
（作者系独立撰稿人，资深财经评论人士）