独角兽也可以直接上市不圈钱
黄湘源/深圳
导读：
前事不忘，后事之师。美国Spotify的直接上市，无论经验还是教训，对于我们启动独角兽直接上市，都是难能可贵的启迪。
独角兽上市，是不是只有IPO、CDR这些圈钱上市的路子走？并不是，还有不圈钱的直接上市。至少在美国，已经有了这样的先例。
直接上市是纽交所最新修订的适合独角兽公司的特殊上市规则。与传统的首次公开募股(IPO)不同，直接上市意味着公司现有股票只需经过登记，即可在资本市场上自由交易。直接上市因为不发行新股，对市场没有任何募集资金的压力，除了聘请财务顾问外，也不需要传统的IPO承销商并向他们支付高额的承销费用。这对于那些原本已经具有较高的品牌知名度，且对自身的市场估值有一定信心的企业，尤其是独角兽来说，显然是有吸引力的。
以前美国纳斯达克虽然并不是没有出现过直接上市的案例，但数量极少，而且也仅限于一些不出名的小型公司。去年3月，纽交所修改上市流程，拟允许公司直接上市。2018年2月初，美国SEC批准了这个提案。4月3日，瑞典一家成立近10年、拥有10亿月活跃用户的音乐流媒体服务商Spotify成为纽交所直接上市的第一家公司，同时，也很可能成为今年在美国上市最大规模的科技公司。
直接上市的Spotify股价在第一天交易时就出现了波动。纽交所设置的参考价格为132美元，但开盘价变跳涨近26%至165.9美元，截至收盘，Spotify股价又下跌超10%，收于149.01美元，一般IPO开盘的第一天不会出现这样的股价波动。不过，Spotify敢在美股市场震荡的近期选择直接上市也有自己的底气。据招股书显示，Spotify 2017年的营收高达41亿美元，虽然仍处于亏损状态，但现金流依然庞大，暂时没有募集资金的需求。
Spotify成功上市,为众多独角兽演示了上市的另一种形式：创始人、管理层股份可以不被发行新股所稀释，员工所持股票期权可以快速兑现，财务投资者可以避开“锁定期”完成退出。对于那些现金流同样充沛、市场知名度也足够高的独角兽来说，直接上市未尝不是一条新路。
中国A股在香港交易所推出拟允许同股不同权，以及尚未获得盈利的生物类高新技术企业上市的新政后不久，便抢先一步批准了3家独角兽IPO，随后还制定了CDR规则，为一批墙内开花墙外香的独角兽铺平了回归A股的道路。在争夺优质上市资源的全球资本市场，A股终于向着接轨国际化潮流的目标跨出不小的一步。不过，无论是已经开始并正在实施的独角兽IPO，还是未来即将推出的CDR，不仅依然没有走出传统的圈钱模式，就连此前从美国退市并回归A股的独角兽360，也在实现了借壳上市不久，就抛出了一个金额不菲的定增再融资计划。这等同于虽然好不容易进入了IPO新常态，但这个新常态不
仅是以消除堰塞湖的名义，千方百计逼迫排队企业知难而退来实现，同时，也是靠每批次融资总额保持在几十个亿，每家IPO的融资水平只有近十亿的小打小闹来维持的。假如动辄数十亿甚至数百亿的独角兽IPO和CDR源源不断地进入A股市场，不仅对市场的资金承受力是一个极大考验，广大投资者尤其是依然还处于弱势地位的中小投资者会不会面临被割韭菜的风险，这是谁也说不定的事。
如果独角兽也能够在A股直接上市，第一个作用就是对独角兽上市尤其非得大圈特圈其数十亿、数百亿不可的固有思维定式的否定。如果独角兽也可以不圈钱而直接上市，管理层又何必非得运用自己的行政权力，硬逼着独角兽对融资目标打折打折再打折呢？当然，为了化解富士康那样的超级吞金兽动辄数百亿的圈钱需求，而倍费心思地设计出一套非常复杂的融资分流方案，甚至将早已搁置了多年的战略投资者方案也重新借来一用，也就更加没有必要。与其打了五六折甚至分流至四分五裂，还依然不得不应对数十亿甚至数百亿的圈钱压力，让习惯了小来小去一次不超过十个亿的A股市场每每都在胆战心惊，如何对圈钱机制来个釜底抽薪的彻底革命？至少在目前直接上市还是相当孤立个案的市场条件下，直接上市的不圈钱，不等于所有的独角兽都有可能不需要通过资本市场去融资，更不可能一下子
就颠覆传统的上市流程，将那些为圈钱而上市的独角兽IPO和CDR给我们所带来重上加重的压力消除殆尽。但是，对于正在战战兢兢地接轨市场化全球化的A股市场来说，哪怕只是开了一丝细微的门缝，如果由此让人们能够看到一个有可能不必为独角兽巨大圈钱压力而发愁不已的新出路，起码也可以称得上在黑暗中看到了光明和希望。
如果独角兽也能够在A股直接上市，大股东和管理层对自己所持有股份的处置就有了真正意义上的自主权。在这之前，传统IPO的原始股东即使在美国，在一定时期内也不能轻易出售其持有的股票在二级市场套现。纽交所和纳斯达克规定“锁定期”为6个月。6个月过后，股东每3个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或4周内平均交易量，且要事先向SEC报备。在我国，这种“锁定期”更是长达一二年，甚至三年之多。直接上市意味着大股东和管理层如果对自己的公司有信心，当然不会轻易减持所持的股份。即使他们也有可能为了某种需要，包括个人消费或投资方面而有所减持，那也是自由支配自己财富的应有权利，同时也是体现其股东价值随着上市公司估值的提升而有所升值的必然途径。假如其所在公司发生某种资金需求，或有另外的投资计划，以股票换资金，也为股东和管理层对自己的公司伸出援手创造了更好的条件。在这方面，他们运用变现资金的能力，或也有可能并不亚于
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在传统IPO形式中可募集到的资金水平。毕竟，对于那些资本充足的公司来说，它们真正需要的就是流动性。
在直接上市的条件下，与其勉为其难地硬性规定“锁定期”，还不如顺水推舟地默认大股东和管理层以更为相对有效的市场化减持方式，顺其自然地化解非流通股的“堰塞湖”。无论如何，在需要减持的时候就明着来减持，总比变着法子，甚至偷偷摸摸地违规减持，要光明正大得多，对市场的冲击也可能会小得多。
当然，只要直接上市还没有改变，其依然还只能是个别性质的个案，上述这种比较理想化的市场化减持效果，在相当长的时间内还只能起到有限的示范效应。变示范为普遍，依然需要时间，也要付出更多方面的努力。不过，它起码让我们看到了解决这一问题的可能性，看到了较好解决问题的方向，以及与之相适应的具体方式。这对于我们的市场，无疑是很重要的。
直接上市并不是一点问题也没有。而这些问题，在某种意义上，与直接上市的不圈钱也是分不开的。从交易所角度来看，为不需要在公开市场募集资金的独角兽提供另一种上市选择，也使交易所受益。但对于因此而与有可能拥有更高估值价值的企业失之交臂的券商投行，是刻骨铭心的难言之痛。此外，由于这些公司股票或证券流动性将低于通过传统IPO流程发行股票的公司，公众投资者在获得直接投资于此类公司的难得机会的同时，也可能地将自己置于不确定性的局面中。例如，一旦上市后价格炒高，原有股东理论上可以不受约束地快速抽身而去，而一不小心成了接盘侠的投资者将情何以堪？再说，在持股比例不容易被摊薄的条件下，上市速度快的好处主要是原股东所享有的，对于看好公司前景却又难得有机会入门的投资者来说，如果再只能隔着玻璃看花，又有什么意义呢？
到底有什么方法有助于较好解决直接上市这种与生俱来的先天性缺陷？Spotify的券商顾问为此提出了建议，应当抛出一些股份给市场来有效的管理流动性，并且要确保有充足的流通股份，来防止流动性挤兑导致的股价偏离正常范围。如果原先做定价发行的承销商转变为双向报价的做市商，则上市公司原股东如果能将一定比例的股份转让给他们，无论从哪方面来说，都将有利于在做市交易的过程中寻求一个均衡价格来发现公司的真正价值。
前事不忘，后事之师。美国Spotify的直接上市，无论经验还是教训，对于我们启动独角兽直接上市，都是难能可贵的启迪。在不圈钱的大前提下，如何避免、克服任何有可能影响甚至损害其投资价值的不利因素，既是已经直接上市的美国Spotify所需要更好解决的问题，也是我们一旦启动独角兽直接上市所无法回避的问题。研究并解决好这个问题，对于我们在A股市场更好地闯出一条“独角兽”不圈钱直接上市的新路子，有着更现实的必要性。无论如何，“独角兽”不圈钱而直接上市，并不是纸上谈兵，它不仅值得我们去探索，也应该是要做到的。
（作者系独立撰稿人，资深财经评论人士）